张天伦
天堂硅谷成立于2000年，是中国最早一批创投机构。一个多月前，思格新能登陆港股，这是天堂硅谷收获的第55个IPO。这笔投资的故事足够简洁：2024年初，天堂硅谷通过旗下基金天堂硅谷智新出资3000万元；截至6月11日，账面回报超5.3亿元。5.3亿元，已接近这只基金5.9亿元的总规模。但天堂硅谷总裁张晟不太愿意把这笔投资包装成一个“爆款故事”。在他看来，更值得说的是公司墙上展示的那些高投入资本分红倍数（DPI）投资项目背后的故事——作为一家26年的老牌机构，如何走到今天。
在天堂硅谷走过的26年间，中国资本市场经历了股权分置改革、创业板开板、全面注册制落地，无数机构在周期中诞生又消亡。天堂硅谷活了下来，也不断在中国资本市场的发展中找寻自己最擅长的活法。
在中国资本市场最高速发展的那段日子，天堂硅谷除了创业投资之外，也曾同时涉足PIPE（私募基金投资已上市公司股份）、私募证券投资等多元业务。直至2016年，天堂硅谷开始逐步做“减法”，重新聚焦创投业务与硬科技投资方向。2019年张晟出任总裁后，落地的80余个项目中，超90%布局于半导体、新能源、医疗器械及材料、机器人等领域，其间投出了西安奕材、汉朔科技、安杰思等IPO项目。
从多元尝试到只做创投，回归聚焦硬科技，天堂硅谷用了将近十年完成这条弧线。
而在当下“国资成为创投主力”的语境中，天堂硅谷的位置变得微妙而独特——它既没有新锐机构的轻盈，也不像许多老牌机构那样被过往的惯性束缚。它做过加法，再亲手拆掉，最后带着清晰的取舍，站到了硬科技这条赛道上。
所以，当证券时报走进天堂硅谷与张晟对话时，我们更想追问的不是“这笔投资怎么赚的”，而是在一个技术周期以月为单位迭代的时代，一个曾经做过许多加法的创投机构，如何做减法，又如何往前走。
回归价值投资原点
证券时报：天堂硅谷经历了哪些变革？公司业务的运作逻辑发生了哪些改变？
张晟：天堂硅谷最初是一个比较纯粹的创投机构，我加入时，随着中国资本市场一系列的革新和发展，公司的业务也曾经相对多元化。除了创投业务，也有PIPE投资业务，当时的体量都不小。
但经历过资本市场的多轮周期起伏，我们意识到，无论是定增还是其他资管业务，要坚持贯彻公司“价值投资”和“投资人第一”的初衷，对我们来说都有一定困难。相较而言，创投业务能够为投资人带来更为出色的投资回报，是我们真正能做好的，因此又逐步向创投聚焦。
证券时报：其他业务的难点在哪里？
张晟：问题在于二级市场波动更为剧烈，且这种波动往往无法随时反映企业当下的真实内在价值，而创投机构相对擅长的，还是专注企业的长期价值挖掘。
我们最初布局定增的想法很朴素——一家好公司，上市不应该意味着发展到了最高峰，许多公司上市后仍具备长期成长空间。因此，我们希望将价值投资理念延伸至PIPE投资当中。早期我们主要参与3年期定增，叠加审批、退出环节，整体投资周期约5至6年。
但随着资本市场改革推进，定增投资周期被大幅压缩至6个月。短短半年时间，企业基本面很难发生实质性改变，资本市场却可能经历剧烈震荡。我们清楚自己的基因并不擅长预判二级市场涨跌，因此投资周期和基金期限的缩短让定增逐渐脱离企业价值成长逻辑，更偏向于证券市场的博弈，收益更多来源于市场热点和情绪波动，而非企业自身的价值创造，做好价值投资有不小的难度。
证券时报：什么因素促使天堂硅谷做减法？
张晟：对我们而言，并不存在因某个特定节点或事件才选择做减法，更多是顺势而为。天堂硅谷转型的核心，始终是清醒认知自身边界：不懂的领域坚决不投。机构最需要避免的，就是盲目高估自身认知、涉足不了解的赛道，这样做投资会非常费劲。所谓做减法，并非颠覆性变革，本质是回归本源。
解决内卷就要增加行业透明度
证券时报：天堂硅谷为何选择做偏早期的投资？
张晟：我们也曾尝试过把投资阶段往后移，做一些似乎确定性更高、看似更稳定的投资，效果并不好。这本质上是一个数学问题。
天堂硅谷总共投资230多家企业，有55个项目上市，上市形成率约20%。但我们注意到，如果把投资阶段往后移，上市形成率或许能提高5%—10%，但回报倍数会大幅降低。所以从数学上看，这是一个投资回报期望值下降的决定。
天堂硅谷更擅长的，是依靠提高自身认知，往前走，在上市形成率稳定的前提下争取更高回报倍数，而不是追求胜率的微幅提升。
证券时报：在赛道投资愈发“内卷”的环境下，天堂硅谷如何保持优势？
张晟：我们投项目更多取决于自身能否看懂。过去5年，我们将35%的资金投向半导体，25%投向新能源，20%投向医疗器械与材料，10%投向机器人和自动化等智能科技领域。未来几年这一布局仍将延续。
投资本质上是一门做非共识的生意。我们过去有46个DPI超过2的优质项目，多数项目在投资时并非市场热门标的。我们也观察到一个现象：同一区域内的头部机构，极少扎堆投资同一家企业。这也印证了，行业的核心逻辑还是非共识。
证券时报：创投行业的“内卷”生态有没有破局之法？
张晟：要解决“内卷”，最简单的方法是增加创投行业的透明度。我们一直希望有关部门将DPI这个最硬、最难造假的指标公开，阳光是最好的杀毒剂。回报倍数（MOC）和平均内部收益率（IRR）有主观因素和美化空间，只有DPI是实打实的资金回款，适合公开。创投机构可以选择是否参与公开，若选择公开就应公布旗下所有基金，而非选择性披露好的部分。这能极大地解决有限合伙人（LP）的信息不对称，也让我们普通合伙人（GP）自己看清身在何方。
证券时报：天堂硅谷在投资决策与投后管理上，形成了怎样的打法与风控体系？
张晟：投资流程在不影响理性决策的前提下，应尽可能重实质、轻形式。项目距离出资环节越远，风控与程序性要求越宽松；越临近实际出资，内部讨论就要越充分、越严谨。
投后方面，在资金投出的那一刻，项目约90%的成败就已经注定，投后管理虽然也有值得努力的作用，但总体是有限的，因此我们会将90%的精力聚焦于前端投资决策，并客观看待创业本身存在的失败概率。
实事求是对待项目退出
证券时报：当前国资主导募资市场，返投约束趋严，天堂硅谷如何适配应对？国资、企业风险投资（CVC）直投力度加大，是否会与市场化GP形成直接竞争？
张晟：我们有50%的被投项目布局在浙江，因此重点与浙江省级国资合作，返投要求处于可落地、可承受的范围内。反过来说，一个区域能否真正留住优质企业，核心不在于资金补贴，而在于营商环境、人才储备与产业配套。当然，我们也看到，目前国资创投平台的专业化程度越来越高，相信未来市场化运作的诉求也会不断增强。
国资的加速介入，影响更多是良性的，创业投资本来就更需要多方参与和互相印证。但隐患在于，部分地方国资热钱涌入，有一定可能会导致该地区项目的估值偏离其真实价值，反而让创业企业“上山容易下山难”，陷入估值调整、再融资受阻的困境，最终伤害企业发展。
证券时报：当前IPO环境对早期创投的退出路径与收益结构带来哪些影响？
张晟：从国内资本市场历史来看，上市本就不是一件容易的事，也不应该成为多数企业的退出路径。寄望早期基金中大部分项目都能通过IPO退出，这种想法本身就不切实际，本质还是创业本身就不太可能是一件大概率能成功的事，否则人人都去创业了。我们累计投资230多家企业，仅55家实现上市，占比约20%；而这20%的上市项目，贡献了70%左右的DPI。
基于这一基础认识，剩下项目的退出就四个字：实事求是。没有卖不出去的项目，只有不愿客观定价的GP。一个项目明明只值10块钱，却非要卖50块钱，当然卖不出去。市场永远是客观的，问题往往出在自身。目前天堂硅谷的项目退出率接近60%，正是坚持了实事求是。
在基金设立上，我坚决反对设立专项基金。专项基金设立的核心出发点，往往是管理人利益最大化，而非保障投资人利益，因为再高明的创业投资管理人，也不可能保证某个项目一定能成功。当基金只有一个项目，管理人就无法理性、实事求是地处理亏损，而管理型基金则可以通过好项目覆盖坏项目。
（作者系证券时报·全国创投协会联盟智库中心研究员）
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